诺德基金姜禄彦：配置逆周期消费股，逐渐布局顺周期资产

　　消费板块整体在2023年四季度逐步走弱，食品饮料行业也是四季度公募基金减仓较多的行业。从基本面角度来看，消费大多数子板块的需求在进入2023年四季度后都显得较为疲软，2024年一季度在春节错期的情况下实现了边际改善，1月制造业PMI49.2%，环比提升0.2%。

　　目前消费大部分子板块的基本面未出现拐点向上的右侧信号，但经过过去几年的增速降档，2024年行业的成长性大概率依然可以维持过去几年的复合增速。此外，当前市场风险偏好较低，避险需求快速提升。基于当前的市场环境，行业中不同子板块的分化比较明显。

　　如将食品饮料行业与宏观经济相关性进行分类，可分为顺周期与弱周期两个方向。

　　其中，顺周期属性比较强的子行业主要是白酒、餐饮供应链、高端啤酒、高端乳制品。弱周期属性较强的子行业则包括基础乳制品、肉制品、软饮料和大众啤酒等。其中，乳制品、肉制品等已进入成熟期的子行业，龙头公司的分红率相对较高。

　　一、当前市场环境下，弱周期板块的配置需求或将提升

　　在当前的市场环境下，投资者可能基于避险需求，会对弱周期板块的配置需求提升。且弱周期板块中处于成熟期的公司，增速低、绝对估值不高、股息率较高，具有一定的防御属性。其中较为典型的代表有肉制品和乳制品，其龙头股息率均在4%以上，今年一季度以来也都实现了较为明显的超额收益。

　　与弱周期属性类似的是一些与宏观经济、市场风格相独立的公司，这些公司也存在一定的投资机会。一方面可关注成本改善逻辑。2024年葵花籽、糖蜜、大豆豆粕等大宗商品的成本呈下行趋势，在收入端不存在较大问题的情况下，预计可能为相应的公司带来较高的利润弹性。另一方面可聚焦在改革逻辑上。部分公司进行了管理层的重大调整，后续存在较多的改革催化。

　　二、顺周期领域的投资机会。

　　顺周期板块的投资机会主要体现在以下几个方面：1）估值处于较低位置，与潜在的真实收入业绩增速有较高匹配度，从而体现出比较高的回报率吸引力。2）有效的经济***政策推出，***宏观经济景气度回升，从而带动下游消费回暖。3）经济温和复苏，从而带动消费各个板块的需求逐步恢复。

　　顺周期板块的核心代表是白酒，目前市场对白酒板块较为悲观。从历史复盘来看，2000年以后有两轮白酒大周期，2002-2012年被誉为黄金十年，2012-2015年是3年下行期；2016-2021年是第二轮繁荣周期，2021下半年开始进入下行期。在这两轮繁荣期中间，分别出现了2008年和2018年的两次调整。

　　从估值下跌幅度来看，在2012-2015年下行期，板块估值的最大回撤幅度58%，除龙头公司外，板块的估值最大回撤幅度达56%。而本轮下行期，板块估值最大的回撤幅度已经达到58%，除龙头公司外，板块的估值回撤幅度高达68%，显然超过2012-2015年下行期的板块估值回撤幅度。

　　其他顺周期子行业，例如餐饮供应链。虽然餐饮行业的景气度在下行，但餐饮行业始终在工业化的过程中，预制菜板块的景气度依然可以维持相当长的时间。且餐饮供应链是成本导向，行业集中度仍然处于提升的过程中。因此，我们预计餐饮供应链龙头公司在未来几年仍可能维持相对较好的成长性。此外，板块的估值同样回调较为充分，并已经开始具备逐步布局的价值。

　　三、总结

　　综上所述，在消费行业基本面尚未出现明确向上拐点的背景下，市场对弱周期行业具有比较强的配置需求，其中处于成熟期的公司，收入业绩与整体经济相关性弱、绝对估值低、分红率高，股息率较为可观。而顺周期行业，虽然整体需求相对较弱，但部分龙头公司的估值已经实现了较为充分的回调，当前估值与潜在的真实业绩增长已经实现了较好的匹配。展望未来3年，有望实现比较可观的资本回报率，股价或已进入布局区间。